È stata una settimana intensa a Wall Street e, per una volta, questa espressione ha una connotazione quasi del tutto positiva. Martedì 23 settembre il Nasdaq ha raggiunto un massimo storico in chiusura a 26.936 punti, segnando il primo nuovo record dall’inizio di agosto. Già il giorno successivo, però, la turbolenza del mercato obbligazionario ha spinto al ribasso le azioni: l’S&P 500 ha perso lo 0,8% scendendo a 7.706 punti, mentre il rendimento dei Treasury a 30 anni ha toccato brevemente il 5,64%, il livello più alto dal 2004. Entro giovedì, le speranze di un accordo su Hormuz sono bastate a far arretrare entrambi gli indici dall’orlo del baratro, con il Nasdaq che ha chiuso la settimana pressoché invariato. L’S&P 500 ha chiuso settembre in calo dello 0,5%, registrando la peggiore performance mensile da maggio, mentre il Dow ha perso il 4,3% nello stesso periodo. Tuttavia, il confronto tra questi dati mensili e i risultati trimestrali mostra un quadro diverso: nel terzo trimestre l’S&P 500 è salito del 2%, il Nasdaq del 2,5%, mentre dall’inizio dell’anno l’S&P 500 e il Nasdaq 100 guadagnano rispettivamente il 12,5% e il 15,9%. Per un mercato che ha affrontato il primo rialzo dei tassi da luglio 2023, tensioni geopolitiche in Medio Oriente e una vendita massiccia di obbligazioni che ha portato il rendimento dei Treasury a 10 anni da meno del 4% a marzo al 5,23% di oggi, questa resilienza è degna di nota.
Due fattori strutturali continuano a sostenere questo mercato. Il primo è la performance degli utili aziendali, che continua a superare le previsioni degli analisti. Il secondo riguarda valutazioni e concentrazione, aspetti che definiranno sempre più il profilo di rischio del mercato con l’avvio effettivo della stagione degli utili del terzo trimestre.
Il motore degli utili
L’entità e l’ampiezza degli utili aziendali dell’azionario statunitense nel 2026 sono state davvero straordinarie secondo quasi ogni parametro storico e non mostrano ancora segnali di inversione. Secondo l’ultimo report di FactSet sugli utili, la crescita annua stimata degli utili dell’S&P 500 nel terzo trimestre è del 29,1%, in aumento rispetto alla stima del 26,7% di inizio trimestre e già superiore alla media degli ultimi cinque anni; per l’intero 2026 si prevede ora una crescita del 32% degli utili per azione. Ciò renderebbe il 2026 l’ottavo trimestre consecutivo di crescita degli utili a doppia cifra per l’indice, un risultato praticamente senza precedenti. È importante notare che l’ampiezza di questo ciclo sta migliorando: 14 dei 16 settori monitorati da Zacks sono sulla buona strada per registrare una crescita degli utili nel terzo trimestre, in netto contrasto con i trimestri precedenti, quando le Magnificent 7 sostenevano una quota sproporzionata del rialzo. Goldman Sachs prevede utili per azione annuali di 340 $, in aumento del 24% su base annua, con gli investimenti nelle infrastrutture per l’IA che rappresentano circa la metà della crescita degli utili. Ma i dati più rilevanti restano nel settore dei semiconduttori: gli utili di Nvidia nel terzo trimestre dovrebbero aumentare del 90% su base annua, con ricavi in crescita del 91%, mentre per Micron si prevede una crescita annua degli utili del 938%. Nel frattempo, questa settimana Apple ha raggiunto il massimo storico di 345 $ e, insieme, Apple e Nvidia rappresentano ora oltre il 15% dell’intero S&P 500, surclassando il picco del 9,1% registrato da Microsoft e General Electric all’apice della bolla dot-com. In altre parole, questo mercato rialzista è interamente trainato dagli utili, ma è anche sempre più ristretto, e il divario tra ciò che indica l’indice principale e l’andamento del titolo medio non è quasi mai stato così ampio.
La follia del mercato obbligazionario
Come abbiamo visto, gli utili sono l’ultima delle preoccupazioni per l’azionario: la minaccia più immediata è il mercato obbligazionario, che nelle ultime sei settimane ha prodotto ciò che uno strategista ha definito questa settimana “l’inasprimento che la Federal Reserve ha scelto di non attuare”. Il rendimento dei Treasury a 30 anni al 5,64% e quello a 10 anni al 5,23% non sono una semplice conseguenza meccanica dell'innalzamento dei tassi di 25 punti base di settembre, ma riflettono una più ampia rivalutazione dei tassi reali a lungo termine, con implicazioni significative per le valutazioni azionarie ai livelli attuali. Il rapporto prezzo/utili prospettico dell’S&P 500, pari a 19,2 volte, si colloca nell’88° percentile degli ultimi 40 anni e, come ha osservato questa settimana Daniela Hathorn, senior market analyst di Capital.com, l’aumento dei rendimenti è “solo una parte della storia”. In effetti, a spingere al rialzo i rendimenti delle obbligazioni a più lunga scadenza è la crescente convinzione del mercato obbligazionario che l’economia statunitense possa sostenere tassi reali più alti di quanto ipotizzato in precedenza. S&P Global segnala la crescita più forte dell’attività imprenditoriale da oltre cinque anni, insieme a crescenti vincoli di capacità e a un aumento più rapido dei costi dei fattori produttivi. Goldman Sachs prevede ora un ulteriore innalzamento dei tassi da parte della Fed a dicembre, prima della fine dell’attuale ciclo, mentre il presidente della Fed di New York John Williams ha affermato che la Fed può permettersi di attendere prima di annunciare un altro rialzo. I dati PCE di agosto sono risultati inferiori alle attese, con un incremento dello 0,2% per l’indice core, riducendo al 35% le probabilità di un taglio dei tassi indicate dallo strumento FedWatch del CME e offrendo un po’ di respiro ai mercati azionari. Tuttavia, con il rendimento del Treasury a 10 anni salito di oltre 125 punti base da marzo, la pressione sui segmenti del mercato più sensibili ai tassi è sempre più evidente. L’obiettivo di Goldman per l’S&P 500 a fine anno, pari a 8.000 punti, si basa sulla stabilità del multiplo intorno a 21 volte, mentre modesti cali dei rendimenti compenserebbero il rallentamento della crescita. È un obiettivo raggiungibile se la riunione di dicembre sarà l’ultima con un rialzo dei tassi. Ma se il mercato obbligazionario continuerà ad anticipare la Fed nello scontare ulteriori inasprimenti, la compressione dei multipli nei segmenti più costosi del mercato sarebbe lo scenario più probabile.
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